В Соединенных Штатах есть не только развитые рынки капитала. Эта страна богата и на дилетантов, считающих себя финансовыми экспертами. «ВС» опубликовал пару прекрасных образчиков мысли такого спеца, Адама Хэмилтона, называющего себя «независимым аналитиком» и «частным инвестором». «Обличительные» труды мистера Хэмилтона не могли остаться без ответа.

Великий и ужасный

В обеих своих статьях Адам Хэмилтон гневно обличает рынок финансовых деривативов и его главного «монстра» – американский коммерческий банк JPMorganChase. Если первая статья [1] «независимого аналитика» привела меня в недоумение, то вторая [2] вызвала раздражение. Свою первую публикацию «частный инвестор», который, по-видимому, в своей жизни не имел дела с производными (а если и имел, то, скорее всего, проигрался «в пух и прах»), начинает с развенчания срочного рынка как «безрассудной азартной игры». В качестве доказательства он с жаром перечисляет неприятности, произошедшие с участниками рынка финансовых деривативов и их многомиллионные, нередко миллиардные, потери. На взгляд А. Хэмилтона, убытки игроков являются прямым доказательством мистическо-опасной природы срочного рынка, а никак не следствием дурного риск-менеджмента.

Живописуя жульничество Ника Лисона и безграмотность Роберта Ситрона, Хэмилтон пытается создать у читателя впечатление о рынке производных инструментов, как о некой бездне, засасывающей в свои смертоносные глубины увлекшихся финансистов. Одновременно он умалчивает о том, что на самом деле происходит на рынке в целом, в каких целях преимущественно используются финансовые деривативы.

Для него они всего лишь «крапленые карты», а на то, что они приносят прибыль (иначе рынок бы не рос столь стремительными темпами), «аналитик» закрывает глаза. Меж тем, согласно исследованию Банка Англии, производные успешно используются не столько для спекуляций, сколько для страхования экспортных доходов, бюджетирования, доступа на другие рынки, фиксации доходности фондовых портфелей, интервенций центральных банков. В мире монстров Хэмилтона ничего этого не существует, для него деривативы – «стая голодных акул, способная сожрать тех, кто осмелится с ними играть».

Апогеем порочности срочного рынка для Хэмилтона стала трагическая история с фондом Long-Term Capital Management. Хеджевый фонд, приносивший баснословные прибыли, несмотря на сложную стратегию работы с производными инструментами, оказался неплатежеспособным после российского кризиса 1998 года. Однако, обличая фонд в безрассудности, Хэмилтон увлекся и переврал факты.

Во-первых, фонд не был банкротом, просто в силу дефицита ликвидности он оказался неспособным рассчитаться по текущим обязательствам. Во-вторых, Хэмилтон попрекает ФРС США за выделение фонду финансовой помощи. «Где же тут свободная рыночная экономика?» – вопрошает он.

На самом деле помощь осуществлялась не за счет денег налогоплательщиков, а на частные средства. ФРС США лишь выступила координатором группы из четырнадцати ведущих банков и инвестиционных компаний, согласившихся инвестировать в фонд дополнительный капитал.

Наконец, самое главное и самое неинтересное для обличителей типа Хэмилтона – хеджевый фонд вовсе не прогорел! Он продолжал проводить операции вплоть до конца 1999 года, когда полностью расплатился с вкладчиками. Банки, участвовавшие в дополнительных инвестициях, получили 10% на свои вложения, а остальные пайщики – 18% годовых!

Несмотря на крики бульварной прессы, раздувшей кризис Long-Term Capital Management до невероятных размеров, его деятельность среди профессионалов срочного рынка ставится в пример как высококачественное управление портфелем деривативов.

Лукавые цифры

На американском срочном рынке главным участником выступает финансовый супермаркет — JPMorganChase. Он лидирует по объему открытых позиций среди коммерческих банков и трастовых фондов. Раз у банка большой портфель производных инструментов, то он, на взгляд А. Хэмилтона, – «главный аферист срочного рынка». При этом «аналитик» ссылается на статистику рынка. Я не поленился и потратил час, чтобы поднять финансовую отчетность JPMorganChase и выяснить реальное положение дел, поскольку интуиция подсказывала: в доводах Хэмилтона что-то не так. В отчете Управления контролера денежного обращения при Казначействе США от 31 марта 2002 года можно найти, что номинальный объем заключенных срочных контрактов у JPMorganChase составлял $23.48 трлн. Большая часть сделок была совершена на внебиржевом рынке с крупнейшими международными финансовыми институтами из США, Великобритании, Швейцарии, Японии и зоны евро.

Согласно данным Банка международных расчетов, на декабрь 2001 г. совокупный объем срочного рынка по номиналу (notional amounts outstanding, NAO) равен $111.13 трлн. Таким образом, JPMorganChase номинально контролирует 21% рынка производных.

Хэмилтон почему-то взял оценку только по американскому рынку да еще исключил из внимания его ведущих игроков – инвестиционные банки. В результате у «аналитика» получилась баснословная цифра – 60% рынка! В действительности же его цифры – лукавые.

Порядка 90% всех финансовых деривативов JPMorganChase – это процентные контракты. Комментируя природу процентных деривативов, Хэмилтон рассматривает пример с процентным свопом, где заемщик страхует процентные платежи. Фактический обмен процентными платежами по кредиту в $1 млн., как замечает Хэмилтон, может составить от силы несколько десятков тысяч долларов. Однако вместе с тем он утверждает, что банк, выступающий контрагентом по сделке, подвергается риску в размере номинальной суммы контракта, т.е. $1 млн. Иными словами, JPMorganChase рискует потерять $1 млн. Что же это должны быть за проценты, если банку придется выложить $1 млн.?! Очевидно, Хэмилтон, стремясь убедить читателя в своей правоте, просто переврал сущность производных.

Во избежание таких несуразностей во всем мире для оценки производных инструментов используется концепция накопленного объема валовой рыночной стоимости (amounts outstanding in gross market value, GMV), которая представляет собой издержки размещения финансового контракта по превалирующим на рынке ценам. GMV может быть как положительной, так и отрицательной. В случае с JPMorganChase реализация портфеля финансовых деривативов по текущим ценам принесет ему $541.34 млрд., а никак не астрономические $23.48 трлн. Исходя из величины валовой рыночной стоимости, банку «принадлежит» 14.3% рынка, а не 60%.

Насколько рискованна позиция JPMorganChase? Если представить доходность портфеля производных как случайную функцию, где с одинаковой вероятностью может быть как прибыль, так и убыток, то потери банка не превысят пары миллиардов долларов. Именно таков средний показатель дохода по внебалансовым статьям у JPMorganChase. В частности, в прошлом году он заработал на срочном рынке $1.23 млрд. Дутые же триллионы Хэмилтона рассчитаны на доверчивого читателя.

Золотых дел «мастер»

Во второй статье [2] Хэмилтона в роли главного героя выступает все тот же JPMorganChase, нo уже в декорациях рынка золота. Сперва Хэмилтон прибегает к привычной для себя манипуляции цифрами, которой он «оглушает» читателя и вводит его в состояние иррациональной реальности. Согласно доморощенному «аналитику», JPMorganChase контролирует $56.8 млрд. по золотым деривативам (по состоянию на 31 марта 2002 г. – $45.23 млрд.), что равно объему добычи желтого металла за два с половиной года. «Мировая золотодобывающая промышленность должна будет покрывать аппетиты супермонстра не менее двух лет», – пишет А. Хэмилтон. В действительности реальная стоимость портфеля золотых деривативов банка не превышает $1 миллиарда, в то время как валовая рыночная стоимость всего рынка производных на золото колеблется вокруг $20 миллиардов.

Сравнение с объемом годовой золотодобычи действительно впечатляет. Однако оно некорректно – так можно сопоставлять, если бы золото ежегодно потреблялось, как нефть, но ведь оно копится. Каждый год мир добывает 4 тыс. тонн драгметалла, в результате за всю историю человечества официально накоплено более 30 тыс. тонн. Таким образом, «в руках» JPMorganChase через деривативы условно находится 0.016% рынка наличного металла. После фантастических цифр Хэмилтон, ссылаясь на третьих лиц вроде какого-то пронырливого адвоката, беспорядочно бросает в лицо обвинения многим солидным финансовым учреждениям. Так, JPMorganChase повинен в манипулировании ценами на золото, поскольку активно оперировал с золотыми производными в период нестабильных цен. Кроме того, его активность, согласно Хэмилтону, объясняется «какой-то инсайдерской информацией». Золотой картель, специализированная международная организация, предназначенная для стабилизации цены на золото, и участниками которой являются ведущие центральные банки, обвиняется в «нечестивом сговоре». Хотя судебное разбирательство и было закрыто за недостаточностью фактов, тем не менее, для любителей дешевых сенсаций участники картеля остаются «заговорщиками».

Учредители Банка международных расчетов (представляющего собой закрытый клуб, банк для центральных банков) обвиняются в том, что они установили несправедливо низкую цену на его акции – хотя какое в сущности Хэмилтону дело до того, что творится в закрытом обществе?!

Ведущие игроки рынка золота повинны в том, что они аферисты и хотят осуществить мировую экспроприацию в пользу интересов Уолл-Стрита – этот тезис вообще не поддается какому-то внятному объяснению!

Прочитал я все эти обвинения в пролетарско-революционном стиле, и Хэмилтон напомнил мне старушку, сидящую на лавочке у подъезда и кропотливо собирающую сплетни о жильцах дома.

Парадоксы от Хэмилтона

В 1930 г. классик макроэкономики Дж. М. Кейнс сформулировал одну интересную закономерность, характерную для эпохи золотого стандарта: между номинальными процентными ставками и уровнем цен наблюдалась положительная корреляция. Это было парадоксально, ведь при золотом монометаллизме цены относительно стабильны (во времени они представляют собой стационарный ряд динамики), и увеличение денежного предложения, с одной стороны, должно приводить к росту цен, а с другой стороны – к падению процентных ставок. Однако между ценами и ставками была не отрицательная, а положительная взаимосвязь. Кейнс определил описанное наблюдение как «один из самых сложных доказанных фактов в количественной экономике» и дал ему название «парадокс Гибсона».

Согласно Хэмилтону, в настоящее время наблюдается обратная связь между ценами на золото и процентными ставками, т.е. произошло нарушение парадокса Гибсона. Наивный читатель поразился бы научности аргументации американского «независимого аналитика» и поверил бы ему на слово. Но теперь-то понятно, что «эксперт» просто переврал суть парадокса. Во-первых, Кейнс говорил не о ценах на золото, а о потребительских товарных ценах – что отнюдь не одно и то же. Во-вторых, парадокс Гибсона описывал функционирование золотого стандарта, и примеривать его на современную денежную систему, где действуют другие экономические закономерности, мягко говоря, некорректно.

Напоследок хочу порадовать читателя последним высказыванием мистера Хэмилтона: «Заваливая рынок распродажами золотых запасов из сейфов западноевропейских центробанков, наш монстр (JPMorganChase – прим. автора) стал полновластным правителем царства процентных производных». Хорошо известно, что золото по собственной инициативе продают денежные власти Старого Света. Вот только при чем здесь американский банк? Выходит, золото сбрасывают центробанки, а в падении цен виноват JPMorganChase.

Похоже, Хэмилтону следует пройти не только начальный курс экономической теории, но и разобраться с основами формальной логики.